东微半导的未来经营猜想

(资料图)

芯片是一个数万亿元产值的大产业，从全球范围看，整个产业呈现周期性发展的过程，2017年和2021年是近期的两个高景气周期年，2022年是行业低谷时期。从国家统计局公布的数据看，2022年中国芯片进口数量、金额、出口数量、金额、以及中国芯片生产数量均同比下降，国内表观消费量同比下降13.9%。上市的芯片设计公司2022年经营业绩也大幅下滑，甚至亏损。但也有一些亮点，芯片设备、材料公司业绩大增，充分显示中国进口替代给国内芯片设备和材料公司带来的亮光。由于美国搞事，逆全球化发展，中国高技术产业的进口替代将是一个前途光明，道路曲折的长周期发展过程。

芯片设计是芯片产业中价值量最大的部分，我一直想找一家能长周期增长的芯片设计公司投资，跟踪过几家最终都放弃了，今年年初才选定一家。我近几年的投资策略是以合适的价格买入未来快速增长的公司股票。2021年初买入正帆的估值是60多倍（扣非），当时预判未来三年公司经营利润增长率不低于60%，两年半后（目前仍重仓）的今天看，实现预判目标应该不成问题。关注过我的球友都知道，我已有一年多时间没写过除正帆以外的其它公司的分析文章，主要是除正帆外，其它公司了解均不深，东微半导将是未来一个时期要不断深入了解的公司。

我2023年买入东微时的动态估值是40多倍，预判这家公司未来三年经营利润增长率不低于50%，由于芯片产业的强周期性，所以要想取得好的投资收益，必须经历一个完整的产业周期，预估我的持股周期也将超过三年。

半导体芯片产业是一个强周期性行业，未来的周期变化我无法预估，在以往的产业周期中，我对比了一家完整走过两个产业周期的半导体芯片上市公司—兆易创新。兆易是2016年7月上市的，这家公司上市时的经营状况与东微半导比较相似，兆易上市前的主导产品是非易失性闪存NOR FLASH芯片，是存储芯片中最低端的品种，另一个新产品是量产不久的MCU芯片，占比很少，低容量SLC NAND FLASH芯片还未量产。2016年中国的存储芯片及MCU芯片基本被世界巨头垄断，即使是最低端的NOR FLASH芯片，国产化率不足10%。假如没看到兆易后来几年的经营成果，单看其招股说明书的内容，我真无法判断出未来这几年兆易能取得这么好的经营成果。对比上市时东微的主导产品高压超级结MOS及新产品TGBT的技术地位，东微与世界巨头的差距远没有像兆易当年与世界巨头的差距大，不是50步笑100步，而应该是50步笑500步，中国的功率半导体MOS和IGBT芯片的进口替代的路途将比存储芯片的进口替代路途要平坦得多。存储芯片的市场远远大于功率半导体市场，但存储芯片的大市场基本集中在大容量的NAND FLASH和DRAM芯片，这大块市场国内企业仍然是一片空白。

从2016至2022年这6年时间，兆易营收增长了5.46倍（剔除并购因素，是5.16倍）,年复合增长率为32.7%，净利润增长11.63倍，年复合增长率为50.5%。净利润增长率远高于营收，这主要得益于综合毛利率的提高，2016年兆易公司的综合毛利率为26.72%,2022年公司综合毛利率提高到47.66%。从分产品看，存储芯片增长了3.74倍，年复合增长率为24.6%,毛利率由2016年的24.2%,提高到2022年的40.09%，MCU芯片增长了14.39倍，年复合增长率为56.1%，毛利率由2016年的43.13%提高到2022年的65.85%。总结兆易这6年经营利润快速增长的主要原因有：一是进口替代，营收较快增长；二是产品结构优化，MCU占比逐年提高；三是技术进步，制程不断提高，从90NM向55NM推移，产品良率提高，产品容量增加；四是产量增加，代工成本下降。第一点提高营收，第二、三、四点共同作用提高产品综合毛利率。双击效应，促使公司净利润快速增长。

这些年推动兆易经营利润增长的因素，在东微未来的经营中是否仍存在？进口替代因素，东微将会有更好的推动力，东微的高压超级结MOS和IGBT芯片技术与世界巨头的差距不是太大，进口替代将会更快，东微的新产品线更多，叠加后果会更好。东微目前仍有两个应用前景不错的新产品，就是超级硅和硅方碳MOS，超级硅MOS主要是比对氮化镓MOS，硅方碳MOS比对碳化硅MOS，硅基的性能是无法跟氮化镓或碳化硅比，优势是价格较低，所以性价比在特定时期会显出一定的优势。氮化镓MOS或超级硅MOS的主要应用场景是电池的快充，碳化硅MOS可以替代硅基IGBT，性能更优，应用场景更多。我个人判断东微上市后几年的营收增长率高于兆易。毛利率方面，东微未来的综合毛利率依然有较大的提升空间。影响芯片毛利率的第一大因素是良品率，制程先进的新产品不一定比制程落后成熟产品毛利率高，芯片加工工序极多，工艺复杂，新产品要经过不断的工序调整、工艺优化才能提高良品率，创新型企业的新产品毛利率将在波动中向上，兆易经历这个过程，东微也会经历这个过程。在这几个月对几家功率半导体公司的跟踪中，很多人提了东微的毛利率比新洁能低很多，由此判断东微的技术不如新洁能，我只能呵呵！东微是创新型企业，产品结构不断创新，不采用欧美的传统成熟技术，芯片加工良品率将会比采用成熟工艺的其它同类公司低，这应该是东微2020年前产品毛利率低的主要原因，兆易2016年产品毛利率比聚辰低很多也是这样的原因。目前东微未曾公布分类产品的毛利率，不知其新产品的毛利率情况，收入结构对毛利率的影响未知，不过肯定不如兆易的产品收入结构，暂不考虑东微此方面的作用力。东微的产品型号远远多于兆易，产量增加，代工成本下降的边际值将好于兆易。综合考虑这些因素，东微上市后的6年（2021-2027）的营收增长率将会高于兆易，但毛利率提升幅度低于兆易，未来几年东微的综合毛利率将提高到40%-42%，受产业周期影响，东微的营收、毛利率及净利润将是脉冲式向上的态势。

2023年的东微将与2018年的兆易相仿，由于新能源的强势周期助力，东微2023年的利润增长率高于2018年的兆易，个人判断2023年东微净利润增长率仍将超过40%。在下一个产业高景气周期来临前保持平稳增长，下一个高景气周期何时来临？2021年后第4年（2025年，上个周期2017-2021年）的概率较大。

对比经营，再对比估值。2017年末兆易估值是79.5倍，对应创业板平均估值是49.2倍,兆易溢价61.6%。2022年末东微估值是59.6倍,对应创业板平均估值是37.5倍，东微溢价58.9%。兆易2018年一季报营收增长19.7%,毛利率同比增长，环比下降，扣非净利润同比增长30. 2%，而东微2023年一季报营收增长46.9%,毛利率同比增长，环比下降,扣非净利润增长42.8%。一季报经营对比，东微优于兆易，一季末两者估值差异更大。2018年兆易扣非净利润增长8.9%,年末估值是43.8倍,2018年末创业板平均估值是32.1倍，兆易溢价36.4%。我判断2023年东微扣非净利润增长40%以上，也就是扣非净利润不少于3.75亿，目前东微的动态估值40倍已接近创业板动态估值36.7倍的平均值，如果今年依然是熊市，年末创业板估值继续下沉到32倍（历史最低值），我今年投资于东微可能要小幅亏损。半导体芯片本就是具有强周期属性，逆周期投资再遇上熊市，小亏也属正常。

我个人投资比较激进，常年满仓，持股比较集中，追求熊市小亏或不亏，牛市大赚，记录的14年投资历程中，亏损有3年，有半数年份盈利超过60%。去年算是大熊市，我上半年亏损达40%，但全年仍保持8%的盈利，我目前总体仍有微小盈利。再回顾近三年的资产波动情况，2020年上半年亏损8%，全年盈利120%，2021年上半年盈利不足10%，全年盈利超110%。如果今年下半年仍是熊市，保不亏问题应该不大。

股票的短期估值波动不重要，短时亏损我不太在乎，我一直说我不会炒股，赚的是公司利润增长的钱。如果两三年后，东微公司盈利达不到我的预估，那就认赔，投资没有100%的盈利。近三年我的投资收益率虽然已超过5倍，但也碰上了中科微至亏损几百万的案例。认认真真去研究公司经营是我投资要做的工作，公司估价交给市场来评定。$东微半导(SH688261)$

关键词：