杠杆“天花板” 或打开 优质券商加杠杆空间有多大？

21世纪经济报道记者李域 深圳报道

券商杠杆天花板有望打开。

日前，证监会有关负责人就“活跃资本市场、提振投资者信心”的下一步举措表示，将优化证券公司风控指标计算标准，适当放宽对优质证券公司的资本约束，提升资本使用效率；研究适度降低场内融资业务保证金比率。

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在多位证券业内人士看来,“优化监管指标”意味着券商或将迎来扩杠杆。

“券商加杠杆的空间足。”方正证券分析师曹柳龙认为，2023年一季度券商的杠杆均值为3.3，与美国投行平均15-20倍的杠杆水平有较大差异。华创证券分析师徐康也持有相同观点，他表示若监管指标能够优化，券商财务杠杆倍数提升空间较大。

8月27日，中国证监会发布消息称，上交所、深交所和北交所调降融资保证金比例至80%，此调整将自2023年9月8日收市后实施。有券商人士分析称，在此背景下，市场有望盘活存量资产，券商也可以通过开展两融业务，进一步提升杠杆，最终促进ROE(净资产收益率)和估值的提升。

至于市场最关注哪些风控项目指标放松的问题，深圳某头部券商风控部人士对21世纪经济报道记者表示，“这取决于监管对业务发展的支持方向，行业普遍认为自营非权益类证券及其衍生品/净资本以及资本杠杆的风控指标较紧。”

一直以来，监管持续完善以净资本和流动性为核心的风控指标体系，对券商的风险管理提出了较高标准。

据《证券公司风险控制指标管理办法》，证券公司应建立以净资本和流动性为核心的风险控制指标体系，资本杠杆率不得低于8%，风险覆盖率、流动性覆盖率、净稳定资金率不得低于100%。

另外，证监会对各项风险控制指标设置预警标准，对于规定“不得低于”一定标准的风险控制指标，其预警标准是规定标准的120%。

也就是说，证券公司资本杠杆率、风险覆盖率、流动性覆盖率、净稳定资金率监管标准分别为8%、100%、100%、100%，预警标准分别为9.6%、120%、120%、120%。

在重资产化经营趋势下，已有部分头部券商资本杠杆率和净稳定资金率逼近现行指标的预警线。

来自2022上市券商的年报数据显示，在2022年营收前十的券商中，中国银河、中金公司和申万宏源的资本杠杆率均低于13%，广发证券为13.04%，均临近9.6%的预警线。

中信证券、国泰君安、中国银河和华泰证券的净稳定资金率均为130%左右，均临近120%的预警线。

在这些券商中，申万宏源、中金公司和广发证券面临资本杠杆率约束，中信证券、国泰君安和华泰证券面临净稳定资金率约束，中信证券则面临流动性覆盖率约束。

不过，这一制约业务扩张的强约束或即将迎来改善。

近日，证监会明确了“活跃资本市场，提振投资者信心”的一揽子举措，其中就提到“优化证券公司风控指标计算标准，适当放宽对优质证券公司的资本约束，提升资本使用效率。”

开源证券分析师高超对此表示，券商业务迎来全面利好，杠杆上限有望提升，两融和衍生品扩表可期。流动性等风控指标掣肘券商扩表能力，指标优化有望提升券商杠杆上限，利好资金业务扩张和ROE提升，优质头部券商有望率先受益。

近年来，证券行业业务结构持续优化，重资本业务快速发展，券商的资本需求压力显著提升。

中信证券研究的统计数据显示，2011年至2022年期间，资本类收入占比行业总收入的比例从30％提升至44％，峰值达56％。

随着行业业务结构的转型升级，重资本业务所占比正在逐步提升，也进一步消耗着券商的资本金。

近几年来，由于行业竞争加剧、资本类业务高速发展，进一步催生了券商扩表需求，但由于现行《证券公司风险控制指标管理办法》形成的风险监管指标体系等因素，券商运用杠杆的能力受到一定程度的限制。

有券商业内人士介绍，一般来说，券商可以通过持续的再融资来缓解指标压力，但是频繁的再融资会使得券商的ROE及估值持续承压，因此融资计划甚至遭到部分中小投资人“用脚投票”。

事实上，今年以来在监管倡导下，券商再融资趋于审慎，年内在交易所申请定增的三家券商中，中原证券、华鑫股份两家已经主动撤回，另外一家国联证券在监管三次问询后也降低了定增资金规模，由不超过70亿元缩减至不超过50亿元。

不过，这些公司的资本金因重资本业务的发展正加速消耗，业务规模扩张也有所受限。

“国内证券行业杠杆率偏低是拉低ROE的重要原因，加杠杆是券商ROE长期提升的主要逻辑。”有券商人士认为，应适时提升券商杠杆，“若放宽对优质券商的资本约束，券商重资产业务占比将上升，杠杆率提升，则ROE水平上升”。

21世纪经济报道记者了解到，业内普遍认为在“自营非权益类证券及其衍生品/净资本”以及“资本杠杆”的风控指标较紧。

“如果政策落地，最需要关注三个指标放松，包括净稳定资金率，其次是自营资产/净资本，净资本折算方式及并表监管。”徐康认为，当前最受限制的是净稳定资金率。

具体来看，虽然净稳定资金率可以通过长期负债去解决，但长期负债本质上也和净资产挂钩，理论上分子端的上限约为净资产的1.8倍；分母端看，现有券商折算体系可能不符合券商交易策略引领的发展模式。现有监管体系基于资产本身情况做折算，但目前券商自营资产却往往以多种资产、负债相组合的策略形式做自营资产配置。这类策略一般是通过多类资产、负债风险对冲，获取较稳定的中间收入，但会明显放大自营资产规模，从而导致“所需稳定资金”折算比例不匹配其实际风险溢价。此外，诸如两融资产等折算指标要求可能较为严格。

其次是自营资产/净资本指标，一般来说，该类指标到达上限前，净稳定资金率已到达上限，但部分净资本/净资产较低的券商可能更容易到达该指标上限(净稳定资金率锚定净资产，该指标锚定净资本)。

有上市券商人士表示，风控指标在哪方面能加杠杆，取决于监管放松哪些风控项目指标，以及监管对业务发展的支持方向。

不过也有行业人士提醒，放宽杠杆约束是给予了券商加杠杆的空间，但实施需要结合券商自身等因素多重考量。

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