中信证券明明：政策成效验证期将至

核心观点

本周在宽信用预期修正、股债跷跷板等因素影响下，长债利率V型调整。往后看，下周8月PMI公布，7月政治局会议召开至今的稳增长政策成效初步验证期将至，短期资金面波动、权益市场扰动等因素下债市或延续窄幅波动；8月高频数据改善幅度有限，基本面偏弱预期延续的环境下长债利率可能仍有下行空间。

本周交易主线为宽信用预期修正以及股债跷跷板等，长债利率V型调整。周初，权益市场大幅走弱，跷跷板效应叠加宽信用政策预期落空，长债利率宽幅下行；周中，权益市场翻红、长债利率宽幅回升后债市转为平静，前期跷跷板效应的影响边际减弱，长债利率边际下行；周五随着部分超一线城市宽地产政策预期的发酵，长债利率宽幅回升，全周来看呈现V型走势。

(资料图)

信用方面，收益率出现分化，等级利差下行明显，期限利差平坦化。本周信用债出现分化，短融整体上行3bps，中票整体下行1~7bps，中票3Y中低等级下行尤甚。信用利差下行明显，整体下行2~9bps，中票3Y中低等级下行幅度较大，下行9bps。期限利差整体平坦化，短端下行明显，特别是中低等级下行10bps，中长端除中票5Y-3Y上升2~6bps以外，其余都呈下行趋势。从分位数来看，当前3年期中高等级信用债性价比较高。降息落地，以及货币政策与地产政策预期变化的博弈下，短端信用债或更具吸引力。

政策成效初步验证期将至，关注8月PMI的信号意义。7月底政治局会议召开以来，各部委围绕扩内需、促消费、促投资等目标做出较多部署，8月PMI或为验证政策成果的第一个指标。从高频指标看，生产端情绪存在边际改善倾向，但需求端就业压力和收入预期限制居民端加杠杆的意愿，因而8月PMI超预期好转的可能性不高。对债市而言，7月下旬对稳增长政策预期的定价已较充分交易，在后续稳增长增量逐步平静的环境下，政策效果预期差或成为下一个交易点；若8月PMI维持在荣枯线下，或对债市存在相对积极的信号意义。

LPR调降不及预期对后续政策空间有何启示？8月LPR1年期报价下调10bps，低于MLF的15bps，而5年期报价持平，本次预期外的操作使得市场对于后续宽信用工具操作方式的判断有所修正。一方面，央行对于当下银行息差压力抬升存在较多关注，另一方面，宽信用工具并不局限在通过LPR报价下调这一项。二季度货政报告央行货政报告删去总量适度、节奏平稳的表述，对信贷增长的支持态度更为明确，因此LPP暂歇调降并不意味着宽信用支持力度减弱，但政策空间可能更多向结构性工具让位。

票据利率中枢维持年内低位但资金面边际收紧，当前流动性市场的核心影响因素是什么？8月15日7天逆回购利率下调10bps，但近两周流动性市场明显存在边际收紧迹象。当下票据利率中枢维持年内低位，资金面收紧或与资金供给端相关性更高。从央行数量端操作看，税期和后续的跨月阶段7天逆回购放量较为充分，但MLF净投放量仅为10亿元。考虑到8月专项债多发、一般存款季节性环比多增对超储的消耗，流动性缺口对资金利率的影响有所显现。月末时点资金利率仍可能高位运行，进入9月后或将回落至8月中上旬的中枢。

债市策略：8月PMI超预期好转的可能性有限，长债利率或仍有下行空间。尽管生产端高频数据边际好转，但需求端仍未出现显著好转迹象，8月PMI超预期好转的可能性或较为有限。稳增长政策预期交易在7月下旬到8月上旬已较多发酵，但宽货币预期随降息落地有所收敛，短期市场可能没有太多增量交易对象，预计在资金面波动和股市扰动的影响下窄幅波动。长期来看，基本面修复斜率尚待出现明显抬升迹象，长债利率可能仍有下行空间。

品种选择上，二级债利差持续震荡，城投债利差大幅下行。本周二级债利差继续保持震荡趋势，3年期和5年期AAA-国开利差分别变动-1bp和0bp，当前分别为50bps和59bps，分别处于2019年以来的37%和22%分位数。商业银行次级债供给开始提速，可能对二级债行情产生一定扰动。城投债利差大幅下行，整体下行2~13bps，特别是中低等级的城投债下行更为明显。中央“一揽子化债方案”持续推进，除了财政方面以外，央行对地方化债的举措值得进一步关注。多重利好下市场对城投债信心回升，特别是对中低等级的城投债信用有一定提升。

风险因素：货币政策、财政政策超预期；央行公开市场操作投放超预期；信用违约事件频发等。

正文

2023年8月21日至8月25日，债市走熊为主。10年期国债收益率从上周五的2.5639%上行0.63bp至2.5702%；10年期国开债收益率从上周五的2.6739%下行0.09bp至2.673%；国债期货T主力合约收盘价从102.82元下行0.01元至周五102.81元。

本周（2023年8月21日至8月25日，下同）债市复盘

周一，LPR下调幅度不及预期，债市大幅走强。当日10年国债收益率开于2.5500%，开盘小幅上行至当日最高点2.5550%，随后回落至2.5515%附近并震荡，于9:19垂直下行至2.5450%，接着迅速回升至2.5520%，此后逐步回落，上午以2.5460%收盘。午后开盘长债利率即震荡下行，于14:40左右到达当日最低点2.5300%，随后上行至2.5400%，在2.5390%与2.5415%区间内震荡约两小时，于17:19跳跃至2.5510%后又回落，尾盘阶梯式下行，当日以2.5380%收盘。

尽管市场对于MLF降息后LPR伴随下调乃至5年期下调幅度更高存在一定预期，但当日1年期LPR下行10bps，而5年期LPR报价持平，大超市场预期。综合二季度货币政策中关于合理看待商业银行利润的表述，本次5年期LPR持平很有可能和净息差收窄压力过大相关。此外，当日权益市场大幅走弱，跷跷板效应叠加宽信用政策预期落空，长债利率宽幅下行。与之相对，资金面仍然相对偏紧，短端利率不降反升，收益率曲线平坦化。

周二，股债跷跷板叠加宽地产预期发酵，长债利率宽幅回升。当日10年国债收益率开于2.5400%，开盘即小幅上行，随后在2.5425%与2.5460%区间内窄幅震荡约三小时，上午以2.5440%收盘。午后开盘长债利率即下行至2.5400%并震荡，随后上行至2.5475%，又回落至2.5460%并企稳约40分钟，接着迅速上行，于17:07上升至当日最高点2.5590%，尾盘小幅回落，当日以2.5525%收盘。

经历前日的大涨后，周二债市早盘偏弱运行，而尾盘随着权益市场翻红，长债利率宽幅回升。前日在LPR下调不及预期而股市走弱的环境下债市快速走牛，但市场在周二也逐步意识到这一逻辑对债牛的支撑并不牢固，叠加利率下破新低水准，早盘市场已出现一定止盈情绪。午后随着市场对地方政府发行特殊再融资债券的预期上行，叠加权益市场翻红，市场情绪进一步转弱，长债利率也回升至2.55%以上。

周三，增量信息较少，债市波动走强。当日10年国债收益率开于2.5550%，开盘后小幅上行至2.5560%并在此企稳至9:21。随后，利率边际下行至2.5500%并再次企稳0.5小时，震荡上行达2.5570%至上午收盘。午后，长债利率持续震荡上行，14:03达到当日高点2.5580%，随后触顶震荡回落，17:29利率下降至2.5505%，短暂停留后，长债利率边际下行至当日最低点2.5450%收盘。

周三债市消息面较为平静，利率日内也维持小幅波动为主。尽管权益市场全天弱势震荡，但对债市的跷跷板效应在盘中并不明显，直到尾盘才引导利率下行一定幅度。资金面当日有所走松，隔夜和7天利率边际下行，但对短端的提振相当有限。

周四，权益市场翻红，长债利率回升。当日10年国债收益率开于2.5425%，开盘后边际上行至2.5510%，随后持续震荡上行，11:41达到当日较高点2.5550%，小幅下行至2.5530%上午收盘。午后，长债利率持续震荡，13:52再达2.5530%并企稳近1小时，随后迅速拉升至当日最高点2.5560%，15:36触顶回落至2.5500%，最后长债利率震荡上行达2.5545%至收盘。

当日权益市场全天偏强震荡，对债市形成了边际扰动。另一方面，货币政策委员会委员王一鸣在人民日报发刊称“经济恢复是一个波浪式发展、曲折式前进的过程，不可能一日修复，也不可能单边上升”，但对债市形成的情绪促进较为有限。此外，当日资金面走势转向宽松，隔夜利率回到1.5%附近而7天利率回落至1.8%以下，短端情绪明显改善，收益率曲线陡峭化。

周五，宽地产预期发酵，长债利率宽幅回升。当日10年国债收益率开于2.5525%，开盘后小幅上行，先于2.5530%点位附近震荡约一小时，随后上行至2.5550%并于附近震荡又一小时，于11:00左右开始迅速上行至2.5625%，上午以此收盘。午后开盘长债利率先下行至2.5600%，并短暂停留二十分钟，随后经历一轮小倒V型走势，接着震荡上行，于16:14到达当日最高点2.5725%，随后下行至2.5685%并企稳约40分钟，尾盘小幅下行，当日以2.5675%收盘。

当日股债两市双双走弱，可能和人民币汇率贬值压力回升有一定关系。此外，跨月时段资金利率季节性收紧，对短端利率也形成了较多影响。午后，住建部、央行以及金融监管总局联合发布《关于优化个人住房贷款中住房套数认定标准的通知》，要求推动落实购买首套房贷款“认房不用认贷”政策措施；同时财政部、税务总局、住房城乡建设部发布《关于延续实施支持居民换购住房有关个人所得税政策的公告》，对重新购房的居民提供退税优惠。两项宽地产政策工具对债市形成了较大的冲击，长债利率午后上行斜率明显抬升。

信用方面，收益率出现分化，等级利差下行明显，期限利差平坦化。本周信用债出现分化，短融整体上行3bps，中票整体下行1~7bps，中票3Y中低等级下行尤甚。信用利差下行明显，整体下行2~9bps，中票3Y中低等级下行幅度较大，下行9bps。期限利差整体平坦化，短端下行明显，特别是中低等级下行10bps，中长端除中票5Y-3Y上升2~6bps以外，其余都呈下行趋势。从分位数来看，当前3年期中高等级信用债性价比较高。降息落地，以及货币政策与地产政策预期变化的博弈下，短端信用债或更具吸引力。

下周债市展望

政策成效初步验证期将至，关注8月PMI的信号意义。7月底政治局会议召开以来，各部委围绕扩内需、促消费、促投资等目标做出较多部署，8月PMI或为验证政策成果的第一个指标。从高频指标看，生产端情绪存在边际改善倾向，然而需求端上就业压力和收入预期限制居民端加杠杆的意愿，因而8月经济供给与需求侧修复节奏可能仍存在分化，PMI超预期好转的可能性不高。对债市而言，在7月下旬的调整中对稳增长政策预期的定价已较充分交易，在后续稳增长增量逐步平静的环境下，政策效果预期差或成为下一个交易点；若8月PMI维持在荣枯线下，可能对债市存在相对积极的信号意义。

LPR调降不及预期对后续政策空间有何启示？8月LPR1年期报价下调10bps，低于MLF的15bps，而5年期报价持平。此前市场对于5年期LPR下行15bps乃至更大幅度以支持信贷修复存在较高预期，而本次预期外的操作也使得市场对于后续宽信用工具操作方式的判断有所修正。一方面，央行对于当下银行息差压力抬升存在较多关注，后续存款利率进一步调降的可能性较大；另一方面，宽信用工具未必局限在通过LPR报价下调这一项，地方因城施策宽地产工具中不乏降低首付比、下调首套房贷利率等，同样对于促进信贷修复存在支持作用。二季度货政报告央行删去总量适度、节奏平稳的表述，对信贷增长的支持态度更为明确，因此LPP暂歇调降并不意味着宽信用支持力度减弱，但政策空间可能更多向结构性工具让位。

票据利率中枢维持年内低位但资金面边际收紧，当前流动性市场的核心影响因素是什么？尽管8月15日7天逆回购利率下调10bps，但近两周流动性市场明显存在边际收紧的迹象。虽然存在税期以及月末的季节性影响，但降息对资金利率的压降效果如此有限是比较罕见的。考虑到当下票据利率中枢仍然在年内低位徘徊，资金面收紧可能与资金供给端相关性更高。从央行数量端操作来看，税期和后续的跨月阶段7天逆回购放量较为充分，但是MLF净投放量仅为10亿元。考虑到8月专项债多发、一般存款季节性环比多增对超储的消耗，流动性缺口对资金利率的影响有所显现。往后看，月末时点资金利率仍然可能会高位运行，但进入9月后或将回落至8月中上旬的中枢。

8月PMI超预期好转的可能性有限，长债利率或仍有下行空间。尽管生产端高频数据边际好转，但需求端尚待出现显著好转迹象，8月PMI超预期好转的可能性或较为有限。稳增长政策预期交易在7月下旬到8月上旬已较多发酵，但宽货币预期随着降息落地也有所收敛，短期市场可能没有太多的增量交易对象，预计在资金面波动和股市扰动的影响下窄幅波动。长期来看，基本面修复斜率尚未出现明显抬升迹象，长债利率可能仍有下行空间。

品种选择上，二级债利差持续震荡，城投债利差大幅下行。本周二级债利差继续保持震荡趋势，3年期和5年期AAA-国开利差分别变动-1bp和0bp，当前分别为50bps和59bps，分别处于2019年以来的37%和22%分位数。商业银行次级债供给开始提速，可能对二级债行情产生一定扰动。城投债利差大幅下行，整体下行2~13bps，特别是中低等级的城投债下行更为明显。中央“一揽子化债方案”持续推进，除了财政方面以外，央行对地方化债的举措值得进一步关注。多重利好下市场对城投债信心回升，特别是对中低等级的城投债信用有一定提升。

风险因素

货币政策、财政政策超预期；央行公开市场操作投放超预期；信用违约事件频发等。

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