全球快讯:2023年黄金行业中期策略 黄金股票与黄金商品高度相关

2022 年 11 月起，美国经济增速放缓带来对衰退的担忧，美联储加息预期放缓，推动金价自 1630 美元/盎司上行至 1920 美元/盎司。随后美国1 月失业及通胀数据均超预期，鹰派预期再起，金价回落至 1810 美元/盎司。3 月硅谷银行倒闭引发信贷紧缩，避险情绪升温同时加息预期减弱，金价反弹至2048 美元/盎司高位。6 月债务上限谈判顺利解决降低避险需求，同时美国强劲的经济数据下加息预期升温，金价小幅回调至 1950 美元/盎司。本轮金价自2022 年11 月的1629美元/ 盎司开始上行，并于 2023 年 4 月达到峰值 2048 美元/盎司，期间金价回报率达25.77%。 此轮金价上行是多重因素共振的结果，一方面美国经济逐步下行以及海外银行信贷事件冲击，引发市场对美国经济衰退的担忧，避险情绪升温，加息节奏不断放缓并逐步交易降息预期；另一方面，以中国为首的全球央行大量增购黄金，进一步抬升金价运行中枢水平。

美国经济虽存韧性，但主要由服务业支撑，制造业持续萎靡引发衰退担忧。从经济增速来看， 2022 年 11 月起，美国制造业PMI 持续放缓，2023年5月由前值 47.1%回落至 46.9%，已连续 7 个月低于荣枯线。从就业来看，2023 年 5 月新增非农就业人口 339 万人，高于前值294 万人，持续高于预期，但分行业看主要由专业服务、教育健康、休闲酒店等服务业拉动，而对利率较为敏感的制造业以及金融业已经开始冷却。总体来看，受增长动能减弱、美联储激进加息、银行业危机等因素拖累，美国经济增速放缓，引发对衰退的担忧，降息预期持续升温，推动金价震荡上行。

(资料图)

加息引发银行危机，紧信贷下的降息预期以及避险情绪升温支撑金价走高。2023 年 3 月，美联储猛烈加息引发硅谷银行破产，避险情绪推动金价持续攀升。同时，在硅谷银行事件带来的银行挤兑风波的影响下，美国国内商业银行信贷规模超预期收缩。截至 6 月 7 日当周，美国国内商业银行的信贷总规模自 3 月 8 日当周起累计收缩 290 万亿美元，且当前尚未出现明显反弹趋势。美联储 5 月 FOMC 会议纪要表示，预计银行将继续收紧信贷条件。市场对紧信贷导致衰退的担忧增加，因此对美联储由加息向降息的转向预期升温，支撑金价走高。

2022 年以来以中国为首的全球央行大幅增持黄金，为金价带来支撑。为应对复杂的经济和地缘政治局势，全球央行在 2022 年实现1136 吨的净购金量，创下历史记录。其中，中国央行自 2022 年 11 月起连续7 个月增持黄金共144 吨至 2092 吨，为时隔三年未购黄金后首次增持黄金。2023 年中国、新加坡、俄罗斯、土耳其以及印度等央行延续其购金步伐，地缘政治、利率担忧和通胀压力上升仍然是央行看好黄金的主要原因。根据世界黄金协会调查显示，71%的央行预计今年总体黄金持有量将增加，而去年为61%。全球央行持续增持黄金，将为黄金需求带来强支撑，进而支撑黄金价格高位运行。

短期内金价承压，对加息节奏的博弈持续影响金价走势。整体来看，2022年末至今金价处于震荡上行趋势，美联储货币政策预期的转向、避险情绪及央行购金均影响金价走势。目前加息周期已进入尾声，在经济降温但就业强劲的背景下，加息节奏不确定性加剧，对加息节奏的博弈仍然左右市场情绪。6 月FOMC如期暂停加息，但开放 7 月加息可能性，上调 2023 年终点利率至5.5%-5.75%，隐含年内再加 2 次。联储偏鹰表态下，黄金价格全线回调，预计短期内将承压运行。目前市场普遍预期 7 月将加息一次，但对第二次加息尚未形成一致预期，预计后续对加息节奏的博弈将持续影响金价走势。

小结：本轮金价上行中，美联储货币政策预期转向为主要驱动因素。目前加息已进入尾声阶段，为分析黄金在加息结束后的走势，接下来我们将复盘自1994年起四次加息-降息周期内美联储货币政策预期转向与金价走势的关系，并重点分析末次加息以及首次降息前后金价表现情况。后续我们将根据历史回溯，站在当前加息末期的时点，对未来金价走势进行展望。

2.1、美联储预期转向为影响黄金走势的重要因素

为了分析美联储货币政策与黄金走势的关系，我们复盘了此前四次加息-降息周期中黄金价格走势情况。整体来看，加息预期的升温利空金价，加息预期向降息预期转向利好金价，降息预期的升温利好金价。所以加息未必带来金价下跌，降息也未必带来金价的上行，预期的转向才是影响黄金价格走势的重要因素。

加息周期中：除紧急加息、大幅加息等超预期加息打压金价外，Taper 正式启动带来加息预期的升温同样利空金价。而随着市场预期逐渐被消化，当加息真正落地后，黄金往往出现反弹。最后一次加息落地前，市场预期由加息向降息转向，金价在末次加息前后迎来上涨。

降息周期中：在第一次降息落地前，降息预期升温利好金价，金价在首次降息前后迎来上涨。与加息类似，首次降息落地后金价往往出现小幅回调，而后开始一路上行。此外在 2008-2015 年的三轮QE 中，QE1 为黄金提供了强劲的上行动力，QE2 的效果出现边际减弱，而QE3 时期已经计入了加息预期，带来黄金价格的下跌。

以 2015-2020 年加息-降息周期为例。缩债：2013 年5 月美联储提及缩债计划，缩债预期下金价承压下行，12 月美联储宣布缩债，于2014 年10 月结束缩债。缩债开启至加息落地期间内，金价在加息预期升温的压力下震荡下行。加息：2015 年 12 月美联储开启加息后金价反弹，随后震荡运行。缩表：2017 年4月美联储释放缩表信号，10 月启动缩表后金价震荡下行，并于加息末期2018年8月筑底。2018 年 12 月末次加息落地前，市场由加息向降息预期转向，金价迎来反弹，随后进入休整。2019 年 2 月美联储提出年内结束缩表，并于7 月停止缩表。降息：2019 年 6 月美联储释放降息信号，降息预期升温抬升金价。8 月首次降息落地，金价延续上涨趋势。9 月金价短期内出现回调，而后于12 月开启上行，并到达阶段性高点。整体来看，需重点关注末次加息至首次降息的政策真空期期间。

2.2、历史线索：末次加息、首次降息前后金价如何表现

末次加息落地后，黄金价格普遍迎来上涨。美联储末次加息落地后，市场预期由加息向降息转向，随着后续降息周期的开启，黄金价格将普遍上涨。参考此前四次加息-降息周期，末次加息后黄金价格普遍上涨，其中加息1 个月后平均涨幅为 3.5%，3 个月后平均涨幅为 2.1%，6 个月后平均涨幅为4.1%，12 个月后平均涨幅为 8.7%，24 个月后平均涨幅为 27.7%。从长维度来看，加息结束后持有黄金时间越长，带来的收益越高。

加息末期至降息开启后，黄金呈震荡上行走势，其中需要重点关注末次加息至首次降息期间的政策真空期。参考此前四次加息-降息周期，金价往往于美联储加息末期震荡筑底，最后一次加息落地前后，市场由加息预期向降息预期转向，金价迎来反弹。在经历短暂回调后，降息周期开启前降息预期再度升温，金价抬升。而在首次降息落地后，金价短期内出现回调，随后开启上行通道。其中有两个敏感时间点需要重点关注，分别为末次加息前后及首次降息前后，接下来我们将重点分析这两个关键时期。

2.2.1、美联储末次加息前后金价表现分析

末次加息前后预期由加息向降息转向，金价普遍上行。金价往往于美联储加息末期震荡筑底，最后一次加息落地前后，市场由加息预期向降息预期转向，金价迎来反弹。参考此前四次加息周期，黄金平均价格走势在末次加息前10 至后20个交易日内呈上行趋势，平均回报率为 4.18％，平均最大回报率为7.64%，平均正回报概率为 64.41%。因此在末次加息前，黄金存在配置机会。

（1）1994 轮加息：末次加息前 17 个交易日左右，金价震荡筑底后开始抬升，并于加息落地后 29 个交易日左右达到高点，随后开始向下回调。在末次加息前10 至后 20 个交易日内，金价区间内回报率为-1.87%，金价区间内最大回报率为1.34%，金价区间内正回报概率为 38.92%。本轮区间内金价回报率为负，主要由于该时期经济繁荣背景下美元强势，金价上涨动力不足。

（2）1999 轮加息：末次加息后 7 个交易日左右，金价震荡筑底后开始抬升，并于加息落地后 18 个交易日左右达到高点，随后开始向下回调。在末次加息前10至后 20 个交易日内，金价区间内回报率为 4.28%，金价区间内最大回报率为7.45%，金价区间内正回报概率为 60.00%。

（3）2004 轮加息：末次加息前 8 个交易日左右，金价震荡筑底后开始抬升，并于加息落地后 10 个交易日左右达到高点，随后开始向下回调。在末次加息前10至后 20 个交易日内，金价区间内回报率为 10.99%，金价区间内最大回报率为16.98%，金价区间内正回报概率为 79.14%。

（4）2015 轮加息：末次加息前 27 个交易日左右，金价震荡筑底后开始抬升，并于加息落地后 39 个交易日左右达到高点，随后开始向下回调。在末次加息前10 至后 20 个交易日内，金价区间内回报率为 3.31%，金价区间内最大回报率为4.78%，金价区间内正回报概率为 79.57%。

总结来看，末次加息前后预期由加息向降息转向，金价普遍存在上涨动力。但根据各加息周期所处经济环境以及政治局势不同，黄金价格开始抬升的时点以及上涨持续的时间均有所差异，带来金价区间内回报率水平各异。此前四次加息周期中，在末次加息前后区间内有三次回报率均为正，仅1994 轮加息的末次加息前后回报率为负，主要由于当时美国仍处于经济繁荣背景下美元强势的时期，金价短期内承压，随后才开始抬升。

2.2.2、 美联储首次降息前后金价表现分析

首次降息前降息预期升温，推动金价抬升。降息周期开启前，降息预期再度升温，金价往往抬升至短期内高位。至首次降息落地后，预期兑现致金价小幅回调。参考此前四次加息周期，黄金平均价格走势在首次降息前50 至后20 个交易日内呈上行趋势，平均回报率为 7.96％，平均最大回报率为12.03%，平均正回报概率为 64.67%。因此在首次降息前，黄金存在配置机会。

（1）1995 轮降息：首次降息前 33 个交易日左右，金价结束回调开始回升，并于降息落地后 8 个交易日左右达到高点，随后开始向下回调。在首次降息前50至后 20 个交易日内，金价区间内回报率为-1.26%，金价区间内最大回报率为2.33%，金价区间内正回报概率为 49.26%。 本轮区间内金价回报率为负，主要由于本轮周期中金价抬升及回调时间相对提前，降息前 33 个交易日至降息后 8 个交易日内金价回报率为2.33%。1995轮降息（1995.7-1998.11）为非常规降息，1994-1995 年美国经济在繁荣后小周期回调，由于通胀处于较低水平，因此 1995 年 7 月美联储开启预防性降息。1995年7月、1995 年 12 月、1996 年 2 月分别降息 25bp 后，美国经济复苏升温，美联储停止降息并在 1997 年 3 月加息一次。而随后 1998 年亚洲金融危机爆发，虽然国内经济增长强劲，但为应对外部冲击，美联储被迫再次开启降息。因此虽然1995年美联储开启降息，但由于该时段内美国经济增长强劲，金价上涨仍然存在压力。

（2）2001 轮降息：首次降息前 44 个交易日左右，金价结束回调开始回升，并于降息落地前 4 个交易日左右达到高点，随后开始向下回调。在首次降息前50至后 20 个交易日内，金价区间内回报率为-0.98%，金价区间内最大回报率为4.26%，金价区间内正回报概率为 47.85%。 本轮区间内金价回报率为负，主要由于本轮周期中金价抬升及回调时间相对提前，降息前 43 个交易日至降息后 3 个交易日内金价回报率为4.26%。2001 年美国经济回落并开启降息，但欧元区经济下滑速度更快，美国GDP/欧元区GDP持续抬升，美元指数再度走强，并于 2001 年达到有史以来第二个高位，打压黄金价格。

（3）2007 轮降息：首次降息前 59 个交易日左右，金价结束回调开始回升，并于降息落地后 36 个交易日左右达到高点，随后开始向下回调。在首次降息前50至后 20 个交易日内，金价区间内回报率为 15.23%，金价区间内最大回报率为15.97%，金价区间内正回报概率为 80.56%。 本轮区间内金价回报率较高，主要由于次贷危机爆发背景下，美联储大幅降息50bp，同时叠加避险情绪，黄金价格大幅攀升。

（4）2019 轮降息：首次降息前 63 个交易日左右，金价结束回调开始回升，并于降息落地后 23 个交易日左右达到高点，随后开始向下回调。在首次降息前50至后 20 个交易日内，金价区间内回报率为 19.99%，金价区间内最大回报率为20.91%，金价区间内正回报概率为 92.39%。 本轮区间内金价回报率较高，主要由于美国 2018 年12 月结束最后一轮加息，但2019 年内美国经济出现疲软态势，贸易摩擦反复升级，短期内降息预期迅速升温，并开启自 2008 年后的首次降息，带来金价的大幅上涨。

总结来看，首次降息前后降息预期升温，金价普遍存在上涨动力。但根据各加息周期所处经济环境以及政治局势不同，黄金价格开始抬升的时点以及上涨持续的时间均有所差异，带来金价区间内回报率水平各异。此前四次降息周期中，2007 轮及 2019 轮降息的首次降息前后金价区间内回报率为正，1995 轮及2001轮为负，主要由于 1995-2001 年为美元指数的第二个上行周期，并于2001年达到有史以来的第二个高点，期间金价承压。 小结：根据历史回溯，末次加息与首次降息期间，货币政策预期的转向主导黄金价格走势，市场预期由加息向降息转向将普遍带来黄金价格的上涨。因此，美联储政策真空期为黄金最优配置时点，其中需重点关注末次加息前后与首次降息前后期间。接下来我们将根据历史回溯，站在当前加息末期的时点，对未来金价走势进行展望。

3.1、美联储何时开始降息？

加息尾声阶段市场将提前交易降息预期，但联储在何种条件下将启动降息呢？我们根据对 1994 年至今共四次加息-降息周期的历史回溯，发现美联储停止加息以及开启降息的条件包括经济降温、就业恶化、通胀回落。（1）经济：根据历史数据，经济尚未出现显著降温时（GDP 季度同比增速3.7%，制造业 PMI56.3%），联储便已经停止加息。而当经济数据进一步恶化时（GDP季度同比增速 2.3%，制造业 PMI48.1%），联储便开启降息以刺激经济。（2）就业：当新增非农就业低于 20 万人、失业率高于4%时，美联储存在停止加息动力；当新增非农就业人数回落至 15 万人以下时，美联储则会开启降息。（3）通胀：美联储目标通胀水平为 2%，但已放宽对通胀的“容忍度”。根据历史数据，往往通胀回落至 3%时美联储停止加息，通胀进一步回落才开启降息。

目前经济已有降温趋势，达到降息标准，但就业及通胀数据依然强劲，主要由服务业支撑。 （1）经济已有降温趋势：2023Q1 美国 GDP 同比增速回落至1.6%，制造业PMI连续七个月低于枯荣线，5 月进一步回落至 46.9%，均显著低于往次停止加息及开启降息时的平均水平。 （2）就业市场依旧火热：5 月美国新增非农就业人数超预期达33.9 万人，但分行业看主要由对利率不敏感的服务业拉动，而对利率较为敏感的制造业以及金融业已经逐渐冷却；5 月失业率意外回升至 3.7%，高于预期的3.5%和前值3.4%。（3）核心通胀粘性较大：5 月 CPI 已逐渐回落至4.0%，主要由于去年同期能源价格高企，高基数下能源分项同比回落。但核心 CPI 同比5.3%仍处于高位，粘性主要由房租支撑，根据房价领先房租 16 个月的趋势，预计今年9 月左右房租同比将开启下行。

3.2、美国经济衰退风险打开金价再次上行空间

历次高利率背景下的衰退中，服务业均滞后于制造业回落。由于制造业对利率的敏感性远高于服务业，所以高利率背景下，制造业往往先于服务业开始回落。通过复盘 1970 年以来 7 次高利率背景下的美国经济衰退（不包含因新冠疫情冲击带来衰退的 2020 年），我们发现 7 次衰退中，核心CPI 均滞后于CPI 回落，平均时间约为 4 个月；新增非农服务就业均滞后于商品就业回落，平均时间约为9 个月。因此，虽然目前在服务业的支撑下，美国通胀及就业数据依然强劲。但从历史回顾来看，服务业的回落具有一定滞后性，所以长期高利率水平下，通胀及就业数据终将回落。

短期内美国就业及通胀仍存韧性，但中期来看衰退风险犹存，美联储步入降息周期只是时间问题。受增长动能减弱、美联储激进加息、银行业危机等因素拖累，美国 GDP 增速放缓，制造业 PMI 连续低迷，经济已经降温。虽然短期内就业及通胀数据仍然强劲，但高利率影响终将逐步显现，并驱动就业和通胀数据滑落至足以降息的区间。此外，在银行业危机带来的挤兑风波的影响下，美国国内商业银行信贷规模超预期收缩，且紧信贷对经济的影响存在时滞性，目前尚不显著，市场对紧信贷导致衰退的担忧增加。目前美债长短端收益率仍持续倒挂，从中期维度来看，美国经济衰退风险仍存，高利率不可长期维持，美联储步入降息周期只是时间问题。

黄金短期蓄力，最后一次加息落地后或开启新一轮牛市。6 月FOMC会议暗示年内将有两次加息，目前加息周期已进入尾声。根据前文复盘，黄金价格往往于末次加息前回调筑底，随后开始抬升。2018 年美联储加息末期起，实际利率由1.17%回落 2.25pct 至-1.08%，金价在此期间涨幅近70%。当前美国实际利率已经见顶，并持续在 1.1%-1.6%区间内高位震荡。美债实际利率代表美元无风险实际投资回报率，与经济增速有关，因为增速越高、投资回报率越高。目前美国经济增速持续下滑，接近 2010-2020 年水平，而目前实际利率水平高于2010-2020年中枢水平，其隐含的经济假设过于强势，未来利率存在较大下行压力。所以在最后一次加息落地后，实际利率或继续向下修正，届时黄金将开启新一轮上行趋势。短期看，金价正处于蓄力期间；中长期看，金价将迎来新一轮主升浪，有望突破前期高点。

4.1、探讨 2018 年以来黄金与股票关系

黄金股票与黄金商品高度相关，并不显著抢跑及见顶，但呈现出更大弹性。回顾 2018 年至今黄金商品与股票走势关系，美联储加息末期，黄金股票跟随商品价格上涨，长期走势趋于一致，短期可能会出现偏离。但与其他商品不同，黄金股票在底部并非一定会出现抢跑现象，同时阶段性高点区间，黄金股也并不一定领先于金价见顶。其原因在于影响黄金价格的因素较为复杂，并不显著受供需影响，且中长期看金价中枢持续上移，市场对黄金恐高情绪相对较轻，因此周期高点股票估值也并不会显著承压。此外，金价上行期间黄金股相较于商品往往具备更大弹性，如 2018 年 8 月至 2023 年 6 月黄金指数涨幅约为金价2.4 倍。一方面是因为黄金企业每年产量稳步提升，叠加金价上涨带来的盈利能力提升，将进一步增厚其业绩表现，另一方面则是金价上行期往往伴随着股票估值的扩张。

2015 年-2020 年美联储加息-降息周期中：本轮金价自加息末期2018年8月起开始上涨，黄金指数跟随金价上涨，未出现明显抢跑，并几乎同时见顶。但后续 2020 年末至 2021 年初金价震荡下行期间，黄金指数却仍然冲新高，黄金股短期脱离基本面，主要由于黄金价格处于高位，乐观情绪下黄金板块PE 由 37x 上 升 至 54x ， 拉 动 黄 金 指 数 攀升。此轮金价上行周期中（2018.8.17-2020.8.2），金价涨幅为 66.2%，黄金指数涨幅为91.2%。

2022 年-至今美联储加息-降息周期中：本轮金价自2022 年11 月起开始上涨，黄金指数于 2022 年 7 月开始抬升，领先于金价4 个月，但并不显著领先于黄金价格见顶。2022 年末金价震荡上行，但黄金指数短期内急跌，主要由于山东黄金并购银泰黄金后，市场对银泰黄金资产整合存在疑虑，后续公司股价快速下跌并对整体板块走势产生负面影响。此轮金价上行周期中（2022.10.19-2023.4.13），金价涨幅为 25.6%，黄金指数涨幅为30.7%。目前随着美联储加息周期进入尾声，金价或将震荡上行，黄金股将迎来更大上涨空间，黄金板块配置价值逐渐显现。具体到个股，接下来我们将通过业绩弹性以及吨市值两个指标筛选高弹性标的。

4.2、主要黄金公司弹性对比

大型黄金企业贡献中国大部分黄金产量。根据中国黄金协会，2022 年我国国内原料黄金产量为 372.05 吨，同比增长 13.09%。此外2022 年进口原料产金125.78吨，全国共生产黄金 497.83 吨，同比增长 12.24%。我国大型黄金企业贡献主要产量，其中紫金矿业是中国最大的矿产金生产企业，2022 年产量达56.36吨，其次为山东黄金（38.67 吨）、中金黄金（19.93 吨）、招金矿业（19.24 吨）、赤峰黄金（13.85 吨）等，前五大企业产量占比达 29.74%。在龙头黄金矿企中，紫金矿业及赤峰黄金产量增长最为迅速，2019-2022 年两家公司矿产金分别增加15.53 吨、11.81 吨。此外，受山东省安全生产事故影响，2021 年山东黄金及招金矿业产量出现一定程度下滑，但 2022 年已恢复至正常水平。

由于黄金是高度同质化的大宗商品，金价全球一价制，单体企业盈利多寡主要受各公司成本管控能力的影响。整体来看，2022 年各公司克金成本在160元/克-280 元/克范围内波动。在主要的黄金上市公司中，银泰黄金克金成本较低，2022年约为 163.35 元/克，克金毛利处于行业领先水平，主要由于公司旗下黑河银泰、吉林板庙子和青海大柴旦拥有品位高、盈利能力强的黄金矿业资产，其中黑河银泰拥有的东安金矿是目前国内已探明黄金品位最高的金矿之一，2020 年平均入选品位金 9.63g/t。赤峰黄金 2022 年克金成本较高，约为277.08 元/克，主要由于老挝 Sepon 金矿计提折摊，叠加矿山品位的下降及原材料和能源价格的上升，短期内盈利能力受到一定影响。

金价弹性测算：假设单位成本保持不变，我们计算了各黄金公司在金价上涨时对应的利润增幅，在同等上涨幅度下利润弹性：山东黄金>赤峰黄金>银泰黄金，利润弹性更大的公司在黄金价格上涨时受益更多。其中山东黄金由于销量较高，同时吨盈利相对较低，金价上涨为其带来较大的利润弹性；赤峰黄金由于黄金业务占比较大，且克金盈利水平较低，其利润弹性相对更大；银泰黄金由于克金盈利水平较高，故金价上涨为其带来的利润弹性相对较小。

吨市值对比：基于对各黄金公司未来销量的预测，我们测算了其在2023年及2025 年的吨市值情况，吨市值较低的公司意味着更多的股价弹性空间。2023年吨市值较低的企业为赤峰黄金、中国黄金国际以及山东黄金，2025 年吨市值较低的企业为赤峰黄金、中金黄金以及山东黄金。其中山东黄金及中金黄金主要由于其黄金产量较高，同时其产量增量可期；赤峰黄金以及中国黄金国际主要由于目前估值较低，且赤峰黄金未来产量有较大增量空间，随着黄金产量逐步提升，金价上涨有望为其带来估值与业绩双升。

山东黄金：并购项目顺利推进，静待黄金增产潜力兑现

山东黄金业务包括外购合质金、矿产金以及小金条，黄金业务为公司主要业务。山东黄金是一家集黄金勘探、采选、冶炼、深加工和销售以及矿山设备物资的生产、销售于一体的企业，拥有完整产业链条。主营业务包括黄金开采、选冶、黄金矿山专用设备、建筑装饰材料的生产、销售，主要生产标准金锭和各种规格的投资金条和银锭等产品，其中黄金是山东黄金的核心业务，收入及利润占比较高。

资源优势明显，矿山产量屡创新高。目前公司在国内拥有13 座黄金矿山，在海外拥有贝拉德罗矿和卡帝诺两座黄金矿山，其中玲珑金矿、焦家金矿、三山岛金矿、新城金矿在全国相继实现累计黄金产量过百吨，公司是国内唯一拥有4座矿山累计产金过百吨的企业。2022 年，公司矿山黄金权益资源量1318.6 吨，原矿入选品位 1.23 克/吨，同比增加 0.11 克/吨。2022 年公司实现黄金产量为38.67吨，同比增长 56.06%，7 家矿山产量创出新高，其中焦家金矿黄金产量突破10吨，成为全国第一黄金生产矿山。此外，海外的贝拉德罗矿山产能与产量也较突出。

推动在建项目进展提升产量，并购银泰黄金夯实资源基础。展望2023 年，玲珑矿区复产工作有序进行，重点加快焦家金矿和新城金矿资源的整合开发工程，以及纳穆蒂尼金矿项目、赤峰柴矿采选 2000 吨/日扩建工程等工程建设，自产金产量有望得到提升。同时银泰黄金控制权并购项目正在推进，将进一步夯实公司金矿资源基础。银泰黄金矿产资源储量丰富且与山东黄金业务具有高度的协同性。后续有望与公司形成产业协同与区域协同作用。

银泰黄金：成本优势明显，期待增量释放

公司矿产资源储量丰富，产量稳中有增。银泰黄金目前共拥有5 个矿山子公司，分别为内蒙古玉龙矿业、青海大柴旦矿业、吉林板庙子矿业、黑河银泰矿业和芒市华盛金矿。截至 2022 年末，银泰黄金合计总资源量（含地表存矿）矿石量10,145.17 万吨，金金属量 173.9 吨。2022 年公司黄金产量为7.06 吨，同比下降2.08%，其中，黑河银泰/板庙子/大柴旦产量分别为2.98/2.02/2.07 吨。

矿山经营逐步恢复，期待华盛金矿项目落地放量。2023Q1 矿山项目经营已逐步恢复正常生产，展望 2023 年，公司将积极推进重点项目建设。青海大柴旦采矿证办理正积极推进，计划 2023 年取得青龙沟金矿采矿权证（Ⅱ、Ⅲ矿带）、细晶沟金矿（新立）采矿权证，后续产量有望得到释放；玉龙矿业1400t/d选矿技改工程已经竣工验收，矿山生产效率提升有望带动产量进一步提高；芒市华盛金矿评审备案正有序推进，达产后将贡献可观产量。

矿产资源品位高，低成本下盈利能力稳定。公司旗下贵金属矿山均为大型且品位较高的矿山，其中黑河银泰拥有的东安金矿是目前国内已探明黄金品位最高的金矿之一。由于公司矿石平均品位较高，是黄金矿山中毛利率较高的矿企，盈利能力高于同行业内其他公司，在有色金属价格受国际经济环境影响剧烈波动的情况下，能够确保公司业绩稳定，具有很强的抗风险能力。

招金矿业：未来发展动能强劲，期待海域金矿项目落地

招金矿业是一家集勘探、开采、选矿及冶炼营运于一体，专注于开发黄金产业的综合性黄金生产商和黄金冶炼企业，主要产品为“9999 金”及“9995 金”标准金锭，矿产金业务营收占比超 90%。

资源禀赋优势显著，产量位居前列。公司位于中国山东省胶东半岛的招远市，根据中国黄金协会提供的数据，招远市黄金资源约占中国总剩余黄金资源的十分之一，是国内最大的黄金生产基地。2022 年公司新增金金属量32.6 吨，截至2022年底，公司黄金资源量为 1,190.81 吨，可采储量为482.13 吨。2022 年公司加快复工复产，同时大尹格庄金矿及夏甸金矿等骨干矿山项目扩能进展顺利，进一步释放产能。2022 年公司实现黄金总产量 27.35 吨（同比+15.61%），其中矿产黄金 19.24 吨（同比+52.38%），冶炼加工黄金 8.11 吨（同比-26.46%）。

加大海域金矿等项目建设力度，蓄积未来发展动能。未来公司将集中优势力量，开展瑞海矿业项目，海域金矿是国内目前已知的最大单体矿山，该矿计规模为采选 12,000 吨/日，资源储量达 562.37 吨，平均品位4.20 克/吨，具备“储量大、成本低”的优点。同时公司将加快夏甸金矿、大尹格庄金矿等采矿权扩能工作，提高公司总体生产规模。此外公司仍将持续探矿增储，并寻找海内外优质项目，加快投资并购步伐。

赤峰黄金：聚焦“以金为主”战略，产量加速提升

从“双轮驱动”转型为“以金为主”的发展战略，持续聚焦黄金主业。赤峰黄金是国际化黄金生产商，主要在全球范围内从事黄金的开采、采选和销售业务，拥有中国、东南亚和西非的 7 个矿业投资项目和 1 个资源综合回收利用项目。目前公司陆续剥离非矿资产，持续聚焦黄金主业，近年来黄金业务营收占比持续增加，由 2019 年的 13.97%增长至 2022 年的 84.65%。

并购金星资源瓦萨金矿，公司资源量显著增加。公司加快全球化资产布局，2022年 1 月末顺利完成金星资源的并购，海外资产占公司资产总额的77.68%，保有黄金资源量再上新台阶。截至 2022 年底，公司保有黄金资源量约424.36吨，权益资源量 273.49 吨。其中境内子公司吉隆矿业、华泰矿业、五龙矿业共拥有8宗采矿权和 12 宗探矿权，保有黄金资源量约 43.09 吨；境外子公司万象矿业所辖 Sepon 铜金矿拥有 1 宗采矿权和 1 宗探矿权，保有黄金资源量约51.60吨；境外子公司金星资源所辖瓦萨金矿拥有 3 宗采矿权和4 宗探矿权，保有金资源量约329.66 吨。近年来公司矿产金产量持续增长，2022 年实现产量13.57 吨，同比增长 67.6%，实现大幅提升，主要由于并购金星资源后，瓦萨金矿带来产量增量。

积极推进现有矿山技改及探矿增储，加快国内外资源整合。未来现有矿山方面，吉隆矿业、五龙矿业技改项目顺利进行，境内外矿山探矿增储成果显著，预计未来产能将持续提升。未来资源并购方面，公司取得云南洱源溪灯坪金矿控股权，项目目前处于建设期，一期设计采选规模为 14 万吨/年，待探矿权转采矿权后，采选规模和黄金产量将进一步提高。此外公司投资铁拓矿业，并与老挝矿业发展国有公司（LMD）签订合作探矿协议，与沙特阿吉兰兄弟控股集团在沙特境内合作开展金矿勘探项目，进一步加强国际战略布局。

湖南黄金：专注黄金开采加工，探转采+资源整合带来资源增量

专注黄金、锑和钨三种金属的矿山开采和深加工，自产金产量保持稳定。湖南黄金主要从事黄金及锑、钨等有色金属矿山的开采、选矿，金锑钨等有色金属的冶炼及加工，黄金、精锑的深加工及有色金属矿产品的进出口业务等。截至2022 年年底，公司保有黄金资源储量 144.9 吨，截止报告期末，公司拥有和控制24 个探矿权、12 个采矿权。公司在产的金矿有辰州矿业本部、甘肃辰州，黄金洞矿业的黄金洞、大万，新龙本部和隆回金杏。除矿山开采外，公司拥有100吨/年规模化黄金生产线。 2022 年公司实现黄金产量48.06 吨，其中自产金产量4.61 吨。根据公司 2023 年经营计划指引，公司 2023 年预计生产黄金47.03吨。

稳步推进甘肃加鑫探转采工作及湖南平江万古矿区资源整合，力争2025年达到黄金 10 万吨规模。公司“十四五”力争达到自产黄金10 吨的战略目标，目前公司持续推进甘肃加鑫采矿权证办理工作，甘肃加鑫拥有的4 个探矿权已完成矿产资源储量评审备案工作。同时公司控股股东湖南黄金集团已经在湖南平江万古矿区进行资源整合，并且承诺将在整合完成后注入上市公司。随着甘肃加鑫探转采及湖南平江万古矿区资源整合的逐步推进，未来公司黄金产销量有望大幅增长。

中国黄金国际：长山壕金矿有望持续开发，静待海外资产注入

中国黄金集团旗下平台，矿山资源量丰厚。公司为中国黄金集团有限公司所属唯一海外旗舰，拥有两座大型稳产矿山，包括内蒙古长山壕金矿及西藏甲玛矿，现有总黄金资源量超过 1150 万盎司（358 吨）。2022 年公司黄金产量超过23.9万盎司(7.4 吨)，同比减少 2.24%，其中长山壕金矿 14.8 万盎司(4.6 吨)，同比增长0.06%；甲玛矿金矿 9.1 万盎司(2.8 吨)，同比减少 5.78%。

探矿增储+资产注入提升资源量及产量，叠加成本管控助力业绩增长。长山壕金矿深部境界外探矿增储取得重大进展，新增黄金资源量457 万盎司（141吨），具有深部资源开发潜力，为未来井下采矿生产奠定了基础，有望继续延长矿山服务年限。在产量不断提升的同时，长山壕金矿单位成本由2021 年的1538美元/ 盎司下降至 2022 年的 1340 美元/盎司，带来业绩的持续增长。甲玛矿产能全面释放，未来将继续加大矿石综合资源利用率，以提升产量、降低成本。此外，公司母集团通过股权收购有位于刚果（布）、吉尔吉斯斯坦、俄罗斯的四座金铜矿山，海外资源储备丰厚。中金国际为母集团旗下唯一海外资源整合平台，母集团已做出非竞争承诺，承诺海外资产将优先注入中金国际。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

关键词：